【中泰郑震湘团队】东山精密（002384.SZH）——PCB驱动新一轮成长，黄金赛道优势卡位

　　■ 从精密制造起家，业务多元化发展。立足于精密制造，公司不断拓展业务内容、丰富产品种类，建立了快速、高效的精密制造体系：公司业务可以分为印刷电路板、LED及其显示器件、触控面板及 LCM 模组、通信设备组件及其他四大模块，PCB和LED业务逐渐成为公司发展重心，业务结构不断优化，经营效益稳步提升。2017年度，公司实现营业收入153.9亿元，净利润5.26亿元，与去年同期分别增长83.14%/265%。2018年H1公司实现营收72.1亿元，净利润2.6亿元，与去年同期分别增长18%/118%。伴随着公司大尺寸显示业务及触控面板业务等非核心业务资产逐步剥离，优势资源向拳头业务配置，公司未来产业布局、运营效率有望进一步优化，长期竞争力和盈利水平有望随之提升。

　　■PCB业务软硬通吃，成为公司新一轮增长主要驱动力。智能手机的更新换代以及可穿戴市场的兴起不断为印刷电路版行业带来发展动力，苹果技术革新引领FPC用量的提升，拉动了整个FPC产业链的成长，全面屏、无线充电以及无人机给FPC带来了新需求。汽车电子化程度的加深持续推动着车用PCB的需求，未来新能源汽车的增长态势也将助力PCB需求放量。传统业务行业景气度提升，公司发展潜力十足。公司的传统业务主要包括以小间距LED为代表的LED及其模组业务、以天线和滤波器为代表的通信设备组件业务，得益于LED小间距市场的火爆以及5G的快速推进，公司传统业务将迎来新一轮增长。

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　　■并购整合MFLX成效显著，公司进军FPC行业龙头。凭借着对MFLX的成功并购，公司跻身中资FPC龙头行列，中高端FPC产品这一中国PCB短板开始补强。公司通过吸收MFLX公司的技术与研发、成本、客户、品牌、管理优势，在市场、客户、管理与文化方面成功融合，协同效应显现，盈利能力显著提升。

　　■收购Multek全面覆盖PCB产业，完善产品多元化布局。Multek在硬性电路板领域具有行业领先的技术水平，通过收购Multek能有效填补公司在硬性电路板领域的业务空白，全面覆盖PCB业务领域。此次收购将通过与Multek在战略、业务模式、市场渠道、人才、管理等多个层面的相互协同，增强公司整体规模和竞争实力，提升公司未来盈利能力和可持续发展能力。

　　■PCB全球产能整体向陆资转移的趋势明确，叠加汽车电子+消费电子带来的确定性机会，公司有望凭借产品竞争力进一步扩大市场份额；公司稳步规划产能扩张，盐城等基地提供可靠产能保障；而内部营运有望逐步改善。我们预计公司2018/2019/2020年实现归母净利润11.5/16.8/24亿元，目前对应PE 23x/16x/11x。可比A股PCB公司18E平均28x估值，考虑公司在FPC领域的黄金卡位，首次给予“买入”评级。

　　■过去公司传统业务主要涵盖精密金属制造与精密电子制造两个领域。精密金属制造业务包括精密钣金和精密铸造产品以及一体化的产品解决方案，主要应用于移动通信、汽车等行业；精密电子制造业务包括LED器件及小间距模组、触控模组、液晶显示模组等，主要应用于消费电子等行业。

　　■经过多年的整合与发展，公司目前已经成为中国领先的智能互联核心器件的制造商，并逐步打造出以印刷电路板、电子器件和通信设备为代表，以FPC、PCB、 LED封装、滤波器、基站天线为核心的产品群。公司拥有全球一流的客户资源，客户涵盖通信、半导体、新能源、LED电子制造、轨道交通等众多行业。伴随着公司大尺寸显示业务及触控面板业务等非核心业务资产逐步剥离，公司未来产业布局、运营效率有望进一步提升。

　　■ 自2010年上市以来，公司营业收入始终保持高速增长。2016年公司成功收购了FPC世界龙头MFLX后，2017年营收增长超过80%。2018年H1,公司实现营收72.1亿元，净利润2.6亿元，与去年同期分别增长18%/118%。未来随着公司业务结构的持续优化以及市场的进一步开拓，营收与净利润有望再上台阶。

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　　■ 17年公司业务收入可以拆分成印刷电路板、LED及其显示器件、触控面板及 LCM 模组、通信设备组件及其他四大模块。业务结构不断转换升级，朝高端化与精细化发展，以通信业务为代表的传统业务占比逐年下降，2016年引进印刷电路板业务后，该业务高速发展，成为公司发展重心。

　　■ 公司在全行业内技术处于领先地位，拥有完备的开放式研发体系、高效的研发机制和具有创新精神的研发团队，为不断自主创新以及实现持续快速发展提供了有力保证。近年来公司研发投入不断增加，研发团队规模不断扩大，研发和人才梯队不断完善，为研发新产品、新技术，优化产品结构和生产工艺提供了保障，核心竞争力持续提升。

　　■ 公司实施全球化发展战略，研发、制造、销售及服务网络遍布全球数十个国家和地区。通过整合全球资源，紧贴客户需求，提供一站式的智能互联、互通的核心器件及解决方案，在全行业内具有领先优势。

　　■大尺寸面板等业务剥离，主业愈发清晰。近日公司通过了《关于签署股权转让协议的议案》并与交易对方袁永刚、袁勇峰签署了《股权转让协议》，公司同意将其持有的深圳东山100%股权以及由此所衍生的所有权益，转让给交易对方指定的第三方企业。 鉴于交易前公司已将大尺寸显示业务相关资产转移至子公司深圳东山，公司拟向交易对方或其指定的第三方转让公司持有的深圳东山100%股权，股权转让价格确定为5,405.91万元。公司拟通过出售大尺寸显示业务及触控面板业务等非核心业务相关资产的方式，进一步优化产业布局、整合公司资源，提高公司运营效率。

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　　■我们认为，此次交易是公司剥离资产聚焦主业的又一进展。公司大尺寸显示业务包括大尺寸背光模组、大尺寸整机、电脑显示屏及相关上游钣金业务等，随着公司显示业务的战略重心逐渐向小间距LED等方向偏移，大尺寸显示业务与LED业务协同趋弱，并在客户等多个方面为管理增加负担；考虑到LED、PCB等业务行业增速和确定性将远优于传统大尺寸显示业务，通过出售资产以期达到优势资源向拳头业务配置，竞争力和盈利水平有望随之提升；此外，剥离此块资产可帮助回笼资金。

　　■PCB行业当前处于内资产能加速占领全球市场的黄金阶段。PCB产业重心不断向亚洲地区转移，而亚洲地区产能又进一步向大陆转移，形成了新的产业格局。大陆地区PCB产能以高于全球水平5%~7%的速度增长，成为了全球PCB产能最高的地区。据Prismark，2017年中国PCB产值将达到294亿美元，占全球总产值的50.5%。

　　■PCB市场需求强劲，下游应用领域广阔。PCB下游应用领域涵盖通讯设备、计算机、消费电子、汽车电子、工业与医疗、军事与航天等，其中通讯与计算机是目前PCB应用最广泛的板块，占比高达25%。

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　　■汽车电子化程度增长将持续推动车用PCB 需求。汽车的电子化会带动车用PCB用量的增长，目前中端车型PCB使用面积约为0.5-0.7平方米，经济型汽车PCB使用面积约为0.3-0.4平方米，平均单车价值60美元左右，豪华型汽车PCB使用面积约2.5-3平方米，单车价值超过120美元。随着汽车电子化程度加深，车用PCB需求面积将会逐步增长，随着汽车电子的市场规模的不断扩大，PCB的需求也在不断增长。

　　■新能源汽车BMS：汽车PCB新增长点。2017年新能源汽车的增速虽然有所放缓，但仍然保持着较高的增长速度，2018年有望继续延续高增长态势。与传统汽车相比，新能源汽车对于汽车电子化的程度要求更高。锂电池是新能源汽车的核心能源，为保障电池安全可靠的运行，就必须通过电池管理系统（BMS）对电池进行实时监控。PCB是BMS的硬件基础，大的巴士车有12～24块板子，小的轿车有8～12块板子，汽车PCB将随着新能源汽车的市场规模的增长迎来放量。

　　■原材料价格波动与环保督察趋严的大背景下，PCB行业洗牌带来集中度提升。原材料价格上涨周期对中小PCB企业的资金链和供应链同时造成压力。中小企业融资难度较大，难以承受原材料价格波动带来的冲击。而供应端，行业龙头的议价能力强，在供应商中的优先级更高，因此，在覆铜板等材料货源不足，价格上涨的情况下，中小企业面临着原材料不足的风险。停产风波叠加原材料短缺，中小企业经营难度加剧，甚至可能停产倒闭，从而促使行业集中度提高，行业领头羊有望从中获益。中小型PCB企业将会因为利润空间的不断收窄而退出，而在此轮PCB行业洗牌过程中，龙头公司拥有技术、资金优势，有望通过扩充产能、收购兼并、产品升级等方式实现规模扩张，凭借其高效的生产流程，优秀的成本把控立足，直接受益行业集中度提升。行业有望回归理性，产业链持续健康发展。

　　■国家产业政策持续大力支持，引导PCB产业健康发展。电子信息产业是我国重点发展的战略性、基础性和先导性支柱产业，PCB行业作为电子信息产业中最活跃且不可或缺的组成部分，受到国家产业政策的大力支持。作为国家重点支持的产业，良好的产业政策将引导PCB产业步入健康发展的轨道。